投資要點(diǎn)

　　轉(zhuǎn)型生物原料藥,盈利能力快速提升:2012-2014年,金城醫(yī)藥利潤(rùn)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)低毛利的頭孢類中間體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為高毛利的特色原料藥業(yè)務(wù),截止2014年上半年,公司谷胱甘肽凈利潤(rùn)占比已經(jīng)從2012年的19%提升到69%,成為公司目前主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。

　　我們看好公司堅(jiān)定的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,未來(lái)3年公司整體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有望保持30%以上,其增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)源于:1)谷胱甘肽持續(xù)高速增長(zhǎng)的確定性,2)頭孢類抗生素恢復(fù)性增長(zhǎng),3)公司堅(jiān)定的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。

　　谷胱甘肽高速增長(zhǎng)確定性強(qiáng):大市場(chǎng)、高壁壘、廣覆蓋。1)谷胱甘肽在藥品和保健品方面廣泛應(yīng)用,全球原料藥需求300噸左右,10%+/年的增速。相比于谷胱甘肽300噸是市場(chǎng)規(guī)模,公司2013年銷售規(guī)模僅65噸(占比20%)左右,2013年底公司200噸新產(chǎn)能投入使用,為未來(lái)3年搶占市場(chǎng)空間奠定產(chǎn)能基礎(chǔ);2)發(fā)酵工藝技術(shù)壁壘高,目前全球量產(chǎn)廠家僅2家。谷胱甘肽為手性結(jié)構(gòu),發(fā)酵工藝的提取精制環(huán)節(jié)操作復(fù)雜,致使其工藝壁壘奇高,公司引進(jìn)日本株式會(huì)社鐘化的技術(shù)并優(yōu)化,可以量產(chǎn)。

　　目前全球可以量產(chǎn)的廠家只有日本協(xié)和發(fā)酵和金城醫(yī)藥,市占率分別為80%、20%。3)谷胱甘肽原料供應(yīng)格局改善+下游應(yīng)用拓展,谷胱甘肽市場(chǎng)未來(lái)3年有望迅速擴(kuò)容,我們預(yù)計(jì)2015-16年市場(chǎng)空間有望達(dá)到500-600噸,年復(fù)合增速達(dá)30-40%。4)國(guó)內(nèi)制劑廠家全覆蓋,并積極拓展海外市場(chǎng)。公司產(chǎn)品60%以原料藥形式在國(guó)內(nèi)銷售,40%以保健品原料銷往北美、東南亞等地區(qū),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比達(dá)70%的4個(gè)主要制劑生產(chǎn)廠家,截止2014年7月金城已經(jīng)達(dá)到全覆蓋。

　　受益于下游頭孢類抗生素制劑恢復(fù)性增長(zhǎng),公司中間體業(yè)務(wù)未來(lái)3年有望保持5%左右的銷售增長(zhǎng):通過(guò)對(duì)樣本醫(yī)院頭孢類抗生素銷售分析,我們認(rèn)為通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整,“限抗”影響已然消化,未來(lái)3年行業(yè)整體銷售收入有望保持10%左右的增長(zhǎng)。公司主要頭孢類中間體AE-活性酯、頭孢克肟側(cè)鏈酸活性酯、頭孢他啶側(cè)鏈酸活性酯、呋喃銨鹽市占率分別為60%+、80%、50%+、60%左右,有望優(yōu)先分享行業(yè)回暖趨勢(shì),逐步呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng),保持5%左右的銷售增長(zhǎng)。

　　通過(guò)并購(gòu)持續(xù)完善生物藥平臺(tái)和全產(chǎn)業(yè)鏈布局:公司在生物原料藥業(yè)務(wù)方面持續(xù)開(kāi)發(fā)、并購(gòu)新的產(chǎn)品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸),并積極謀求向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸(收購(gòu)上海天宸藥業(yè)),走金城特色的轉(zhuǎn)型之路,我們認(rèn)為公司管理層戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型思路清晰,未來(lái)有望逐步構(gòu)建生物制藥和化藥特色原料藥及制劑平臺(tái),完成公司由“化工企業(yè)”向“制藥企業(yè)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

　　盈利預(yù)測(cè):我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年收入分別為10.0、11.60、13.02億元,增速分別為10.1%、16.0%和12.2%,歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.08、1.50和1.82億元,同比增速66.93%、39.17%和23.71%,對(duì)應(yīng)14-16年EPS0.86、1.18、1.47元。綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果,合理估值區(qū)間為44.02-50.7元,對(duì)應(yīng)2015年39-43倍PE,首次覆蓋,給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)帶來(lái)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

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